L'annulation (ou l'inversion) de milliers de milliards de dollars d'achats d'actifs pourrait s'avérer un outil peu fiable.
Presque partout, les banquiers centraux resserrent leur politique monétaire pour lutter contre l'inflation. Les marchés s'attendent à ce que les taux d'intérêt augmentent d'environ un point de pourcentage en Amérique et en Grande-Bretagne, et d'un dixième de point dans la zone euro, au cours de l'année. Mais les banquiers centraux modernes ont plus d'un levier à leur disposition. Nombreux sont ceux qui, dans les pays riches, s'apprêtent à mettre un terme à l'assouplissement quantitatif (qe), ou achat d'obligations, de près de 12trn de dollars qu'ils ont mené pendant la pandémie. Le 26 janvier, la Réserve fédérale a annoncé qu'elle mettrait bientôt fin à l'assouplissement quantitatif et a donné pour la première fois des indications sur la manière dont elle pourrait réduire son bilan, un processus appelé "resserrement quantitatif" (qt). Inverser des milliers de milliards d'achats d'actifs pourrait sembler être un moyen puissant de contenir l'inflation. En fait, qt sera un outil peu fiable.
Après avoir réduit les taux d'intérêt presque au maximum pendant la crise financière mondiale de 2007-2009, les banques centrales ont commencé à expérimenter qe, un outil relativement nouveau et mal compris. Mais lorsque le moment est venu de resserrer les taux, elles ont préféré suivre la voie normale et augmenter les taux d'intérêt, plutôt que de risquer l'inconnu en lançant qt. Elles ont donc maintenu la taille de leurs bilans en réinvestissant le produit des obligations arrivant à échéance. Ce n'est que lorsque les taux ont atteint 1-1,25 % fin 2017 que la Fed a laissé son bilan " s'épuiser ", en arrêtant les réinvestissements. En 2018, la Banque d'Angleterre a déclaré qu'elle commencerait à qt après que les taux aient atteint 1,5 %, un seuil qu'elle n'a jamais atteint.
La stratégie de la Fed a semblé fonctionner, mais comme ses obligations n'arrivaient à échéance que progressivement, elle a été lente. Au cours des quelque deux années pendant lesquelles elle a été en place, le stock d'actifs de la banque centrale a diminué de 710bn de dollars. qt cette fois-ci partira d'une base beaucoup plus élevée. La Fed a acheté beaucoup plus d'obligations pendant la pandémie : elle détient désormais quelque 4,5trn de dollars d'actifs de plus qu'en 2019. Si le rythme glacial de la réduction devait se répéter, la prochaine crise surviendrait probablement avant que le bilan n'ait beaucoup diminué.
Mais le raisonnement a changé. "La période de temps entre l'arrêt des achats et le début de l'écoulement sera plus courte, et... l'écoulement pourra être plus rapide"*, a déclaré Jerome Powell, le président de la Fed, le 11 janvier. La Banque d'Angleterre prévoit de cesser de réinvestir le produit des obligations arrivant à échéance lorsque les taux atteindront tout juste 0,5 %, ce qui pourrait se produire en février. Même le bilan de la Banque centrale européenne devrait diminuer, car elle réduit les prêts d'urgence aux banques, prévoit la banque Goldman Sachs.
Qu’est-ce qui explique le désir d’un qt rapide ?
Andrew Bailey, gouverneur de la Banque d'Angleterre, a mis en garde contre une "montée en puissance" de la présence de la banque sur les marchés obligataires si elle ne réduit jamais ses avoirs. Un comité de la Chambre des Lords a accusé la banque d'avoir une "dangereuse addiction" à l'achat d'obligations. La plupart des banques centrales sont également confrontées à la perspective, lorsque les taux augmentent, de payer des intérêts sur les réserves qu'elles ont créées afin d'acheter des obligations via qe. Elles assumeraient en fait une partie des coûts liés aux intérêts de la dette de leurs gouvernements, un rôle qui pourrait devenir inconfortable. Certains banquiers centraux pensent également que le qt pourrait leur permettre de lutter contre l'inflation sans augmenter les taux d'intérêt autant qu'il serait nécessaire. "Je préférerais une trajectoire plus plate du taux des fonds et un ajustement plus important du bilan", a déclaré Mary Daly, présidente de la Fed de San Francisco, au début du mois de janvier. La théorie est que le qe maintient les rendements obligataires à long terme à un niveau bas, de sorte que l'inverser provoquerait leur hausse, ralentissant ainsi l'économie.
Cependant, malgré la taille énorme du qe, et l'accord universel qu'elle a sauvé les marchés au printemps 2020, les preuves qu'elle a un effet durable et important sur les rendements obligataires à long terme sont minces. En théorie, les avoirs obligataires de la Fed compriment la prime de terme, la composante des rendements obligataires à long terme qui compense les investisseurs pour avoir bloqué leur argent pendant une longue période. Mais, selon Dario Perkins, du cabinet de recherche TS Lombard, la prime de terme ne semble pas suivre les bilans des banques centrales. Au contraire, elle suit de près la dispersion des prévisions d'inflation, ce qui suggère qu'elle reflète le risque d'inflation. Si qe n'a pas d'incidence durable sur les rendements obligataires, qt ne devrait pas non plus en avoir. Le rendement du Trésor à dix ans était inférieur, et non supérieur, à la fin du dernier cycle de qt. En d'autres termes, bien que la Fed détienne moins d'obligations, leur prix a augmenté.
Il y a une façon dont la politique du bilan a un effet évident et immédiat : en offrant un signal aux investisseurs sur les décisions probables des banquiers centraux en matière de taux d'intérêt. En période de ralentissement économique, l'achat d'obligations indique que la situation est vraiment mauvaise et que les taux d'intérêt resteront donc bas pendant longtemps ; le ralentissement ou l'inversion de qe peut signaler que des hausses de taux sont à venir. La réaction la plus célèbre du marché à l'annonce d'un bilan, le "taper tantrum" de 2013, s'est peut-être produite principalement parce que les traders ont tiré des conclusions sur la trajectoire des taux à court terme à partir de ce que Ben Bernanke, alors président de la Fed, a dit à propos des plans de ralentissement du rythme des achats d'obligations.
À la fin des années 2010, les banquiers centraux ont tenté de mettre en sourdine ces signaux et il était courant de dire que le qt de la Fed se passait "en arrière-plan". Toutefois, lorsque l'inflation a bondi en 2021, ils ont fait preuve de moins de discipline. Les dissidents du comité de politique monétaire de la Banque d'Angleterre ont voté en faveur d'une fin anticipée du qe. Ces dernières semaines, les spéculations des responsables de la fixation des taux sur le qt ont peut-être contribué à convaincre les opérateurs que la Fed est vraiment sérieuse dans sa volonté de resserrer sa politique, ce qui a contribué à une forte baisse des prix des actifs. Dans son dernier plan, la Fed a déclaré que les taux d'intérêt étaient son principal outil de politique. Mais elle a eu du mal à préciser si une augmentation de la qt signifiait ou non une diminution des hausses de taux.
Équilibre et déséquilibre
Il est peut-être de bon augure que les investisseurs aient pris conscience des plans de la Fed en matière de taux. Pourtant, si l'on se met à utiliser la qt et les hausses de taux comme substituts, comme le suggère Mme Daly, le mécanisme de signalisation pourrait s'inverser. Plus de qt signifierait moins de hausses de taux, et non plus, ce qui pourrait entraîner une baisse des rendements obligataires. qt serait devenu, bizarrement, une source de stimulation, la dernière chose qu'un banquier central confronté à un problème d'inflation devrait souhaiter.